中信证券最新研究报告揭示

随着宏观经济尾部风险的降低，AI产业的发展势头重新成为影响美股科技股下半年走势的关键因素。尽管近期美股市场经历了剧烈波动，但市场对AI的认识逐渐回归理性，且对短期投资回报率（ROI）的追求更加迫切。在下半年，AI的货币化进程、科技巨头的AI资本支出（CAPEX）持续性、以及AI产业链价值分配等问题将继续成为市场讨论的热点，预计市场高波动性的态势将持续。

美股科技股动态：波动性高，软硬件之间交替

过去三周内，美股科技板块再次出现剧烈波动，且板块内部的轮动迹象明显，特别是AI相关的硬件半导体出现了显著的回调，而科技巨头及软件板块的表现则阶段性占优。自2023年起，AI资本开支已成为美股科技股交易的核心主题，因此这种由资本开支而非终端需求驱动的市场，大规模波动并不罕见，但每次市场的关注点和担忧也在随之变化。当前美伊冲突虽然时断时续，但其尾部风险已明显降低，宏观层面的动荡不再是美股科技股的核心问题，AI产业趋势才是我们后续需要关注的重点。

2026年上半年回顾：AI算力通胀全面受益

回顾上半年，从上游的半导体硬件到中下游的算力平台、模型厂商，产业的主要参与者都广泛受益于AI算力的通胀。具体来说，AI编码、代理能力的提升推动了企业及个人用户AI使用率的激增；代理对令牌的消耗较AI聊天机器人呈现指数级增长，推动AI算力供需结构持续紧张；云平台、Neocloud厂商开始涨价，模型厂商也转向基于令牌使用量计费的商业模式。产业链所有环节都因价格通胀而受益，并体现在财务层面的收入增速提升、利润率同步改善等方面。

当前焦点：货币化进程、CAPEX持续性、价值分配扭曲

中短期来看，AI产业仍存在一些核心问题和分歧，主要包括AI货币化、AI CAPEX持续性、产业链价值分配扭曲等问题。

2026年下半年展望：聚焦Hyperscaler、应用软件&互联网厂商

与2026年上半年相比，资本市场对AI产业的认知逐步趋于理性和客观，对ROI的追求更加迫切。对于各科技子板块的判断如下：硬件和半导体预计将持续处于高波动状态，市场交易广度将不断收窄，并集中于产业链中最具议价能力和价格弹性的环节，以及技术创新带来显著增量的领域；Hyperscaler厂商的宏观预期改善将显著提升市场对其传统互联网、软件业务的预期；软件和互联网企业随着市场对AI模型的逐渐祛魅，悲观定价正在逐步改善，但营收增速的触底回升仍是股价反弹的必要条件。

风险因素：

宏观通胀粘性及失控风险；AI技术进展不及预期风险；AI发展失控风险；科技巨头资本开支收缩及放缓风险；地缘冲突导致全球供应链混乱及阻断风险；美国中期选举前的政策预期紊乱风险；行业竞争加剧风险；AI潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险。

投资建议：

算力供需偏紧带来的价格通胀构筑了AI产业上半年的繁荣。随着宏观经济尾部风险的降低，AI产业趋势再次成为美股科技板块下半年走势的核心变量，市场对产业的认知亦在不断趋于理性、客观，包括对模型厂商的祛魅，对Hyperscaler、互联网&应用软件厂商负面看法的改善等，同时对AI ROI的诉求亦更加迫切。