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酱卤第一股煌上煌再度启动外延并购，拟以4.95亿元拿下冻干食品代工企业立兴食品51%股权，整体估值9.71亿元，增值率高达252%。然而，公司主业收入已连续四年下滑，产能利用率跌至23%，高溢价押注能否对冲主业颓势仍存悬念。

高溢价收购：23倍市盈率背后的估值争议

根据8月中旬披露的交易方案，煌上煌将从林解本、晟兴投资、众立投资三方手中受让立兴食品合计51%股份，交易对价4.95亿元，对应整体估值9.71亿元。以2024年立兴食品4222万元净利润测算，并购市盈率约23倍；以净资产2.77亿元测算，评估增值率更高达252.58%。

立兴食品主营冻干果蔬、咖啡茶粉、婴童食品等OEM/ODM代工，2024年收入4.15亿元，2025年上半年已录得2.51亿元，净利润4188万元，几乎追平去年全年。交易对手承诺2025—2027年扣非净利分别不低于7500万元、8900万元、1亿元，三年复合增速需保持两位数。若业绩不及预期，巨额商誉减值风险将直接冲击煌上煌报表。

主业“失血”：门店四年蒸发1700家 产能利用率仅23%

煌上煌的并购冲动源于主业持续“失血”。财报数据显示，2020—2024年公司营收由24.36亿元降至17.39亿元，归母净利从2.82亿元缩水至4033万元，门店数量更从4627家锐减至3660家，2025年上半年进一步降至2898家，相当于四年关闭近1700家。

销量下滑的同时，公司前期扩张的产能却陆续投产。2024年酱卤肉制品总产能接近10万吨，但实际产量仅2.28万吨，产能利用率跌至23%。叠加浙江、海南、丰城三大新建项目即将全面达产，闲置产能或进一步拖累资产周转与盈利水平，2024年净利率已低至2.17%。

并购“续命”？外延式扩张前科难言乐观

这并非煌上煌首次试图通过收购对冲主业寒冬。2024年底，公司曾计划控股广东展翠食品，最终因条款分歧告吹；2023年增持粽子企业“真真老老”至94%股权，后者2024年却亏损2900万元，并计提商誉减值1075万元。

连续并购失利让市场对本次交易多了一份警惕。尽管立兴食品所在的冻干赛道增速优于传统酱卤，但高额业绩承诺、估值溢价以及煌上煌自身现金流压力，都为后续整合埋下隐患。若三年承诺期出现偏差，上市公司利润表将再度遭受商誉减值的“反噬”。

编辑视点

当主业门店模型失灵、产能利用率跌至谷底，煌上煌选择用外延并购“换引擎”。然而，历史经验显示，高溢价收购往往伴随高业绩承诺与高整合风险。立兴食品能否如期释放利润、协同酱卤渠道，仍是未知数。投资者不妨紧盯两个关键指标：并购后商誉规模与经营现金流，若二者同步恶化，“并购脱困”或将演变为“并购陷阱”。